Hims & Hers Health 最近全現金收購 Zava，使其成為泛歐洲運營商，增加了可觸達的人口數量。有外國分析師認為，收購 Zava 使其估值由昂貴變得普通。如果執行得當，那么 Hims & Hers Health 將繼續高速增長。
作者：Simple Investment Ideas
Hims & Hers Health（下稱 "Hims）最近公布的季度業績迫使投資者重新評估該公司的發展前景。截至 3 月的季度，公司收入翻了一番多，達到 5.86 億美元，凈利潤飆升至 4,950 萬美元，調整后的 EBITDA 達到 9,100 萬美元，與 2024 年已經快速增長的數據相比，這些都顯示出顯著的進步。訂閱用戶數量增長 38%，達到 240 萬，平均每位用戶每月消費 84 美元，同比增長 53%，這表明該平臺在提升用戶消費強度和廣度方面表現出色。管理層繼續保持加速發展的態勢，確認了 2025 年的收入預期為 23 億至 24 億美元，并將全年 EBITDA 目標提高至最高 3.35 億美元。
股價對此做出了反應，在過去十二個月中上漲了約 170%，達到大約 55 美元。然而，市場對 Hims 的估值仍然僅為預期銷售額的八倍左右。對于一家國內利基藥房來說，這一估值曾顯得較高，但對于一個正在形成的跨洲初級保健網絡而言，如今卻顯得相當普通。
論點
公司全現金收購總部位于倫敦的 Zava，一夜之間將 Hims 重新定位為泛歐洲運營商。Zava 帶來了 130 萬活躍患者、近 230 萬次年度咨詢以及在英國、德國、法國和愛爾蘭的持牌臨床醫生，與 Hims 主要立足于美國的市場相比，這使可觸達的人口數量增加了三倍。通過完全用現金資助交易，同時預計到 2026 年將實現盈利增長，這一舉措凸顯了 Hims 在已經實現 13% EBITDA 利潤率的情況下所擁有的資產負債表實力。
更為重要的是，這次合并將 Zava 的監管許可和本地藥房基礎設施與 Hims 的病毒式營銷策略和訂閱用戶體驗相結合。在歐洲的單一支付體系下，許多慢性治療藥物都能獲得報銷，這使得重復訂閱更具粘性，相對于面臨高免賠額的美國買家而言，降低了用戶流失的風險。將 Hims 的自有品牌仿制藥（毛利率超過 80%）疊加到 Zava 的處方引擎之上，每增加 10 億美元的收入，合并后的利潤率可能會提高一個百分點，或大約增加 1,000 萬美元的運營利潤，這在已經顯示出每位用戶支出增長的訂閱模式下，將迅速累積收益。
歐洲作為跳板
Zava 并非一個未開發的實驗項目；其醫生已經能夠用當地語言書寫處方，并在英國護理質量委員會的規則以及德國和法國的遠程醫療法規下開展業務。這些許可證以難以獲得而聞名，因此 Hims 得以節省數年的文書工作和資金投入。由于 85% 的歐洲消費者生活在單一支付體系下，該體系補貼減肥、皮膚病和心理健康藥物，因此 Zava 的報銷系統應能直接轉化為患者自付費用的降低和 Hims 用戶留存率的提高。
歐洲業務的拓展也放大了公司的數據資產。每次咨詢都會為一個由人工智能驅動的攝入引擎提供數據，該引擎已經從美國用戶那里收集了數十億個信號。添加四種新的語言和藥物目錄將使反饋循環倍增。更豐富的數據集能夠優化劑量算法、改善用藥提醒并提高用戶終身價值，從而在后續的用戶群體中使營銷支出發揮更大效用，這對于 Hims 的病毒式 TikTok 營銷活動逐漸轉向更昂貴的主流渠道來說，是一個重要的規模效益。
飛輪經濟
Hims 通過將禁忌話題（如脫發、勃起功能障礙、焦慮）轉化為易于接受的訂閱套餐，在美國開展業務，然后在建立信任后推銷相關療法。每增加一個產品都是在利用現有的醫患關系，因此邊際獲取成本趨向于零，同時交易的規模也隨之增加。Zava 在德國和法國的藥房運營擴展了這一飛輪：一旦用戶以英國國家醫療服務體系的價格購買到 Wegovy 或 Mounjaro，推廣自有品牌的局部米諾地爾或仿制 SSRI 藥物就只需要在同一個應用程序中多點擊一下。
由于 Hims 許多治療方案都是內部研發的，因此它能夠獲得原本屬于第三方品牌的毛利。去年的毛利率已經達到 82%，高于大多數消費健康同行。如果本地需求使得公司能夠在 Zava 的高流量處方流中用自有仿制藥替代品牌藥，即使是 200 個基點的適度組合改進，也可能會在 2025 年預期的中間值上增加 4,600 萬美元的毛利。鑒于技術平臺的固定性質，這額外的收益幾乎完整地直接轉化為 EBITDA。
超越 GLP-1 的產品路線圖
減肥藥物占據了頭條新聞，但管理層強調，代謝護理只是更大業務范疇中的一個分支。美國食品藥品監督管理局最近對復合 GLP-1 供應商的打擊暴露了政策變化如何迅速改變需求；Hims 通過直接與諾和諾德公司合作采購品牌 Wegovy 來應對，從而確保了供應和利潤率。歐洲市場的品牌 GLP-1 價格比美國低約 30%，這既擴大了毛利率，也降低了消費者在現金支付時的負擔。
同時，傳統業務特許經營仍在增長。脫發、心理健康和皮膚病訂閱業務合計仍占收入的 50% 以上，公司正在試驗異步視頻咨詢，這可能在不增加員工數量的情況下提高服務提供商的效率 25%。管理層暗示，歐洲的推出將遵循相同的模式，先以熟悉的病癥開始，然后再引入本地定制的產品，例如在法國公共藥物計劃下頗受歡迎的痤瘡治療產品。
財務狀況
第一季度的財務數據描繪了一幅盈利性超速增長的畫面。收入激增 111%，比之前預期的最高值還高出近 5000 萬美元。凈利潤率達到 8.5%，比去年的水平擴大了四倍，而自由現金流從 1,200 萬美元轉為 5,000 萬美元，這得益于更快的應收賬款周轉和適度的資本支出。
季度末，公司的資產負債表持有 12 億美元現金，沒有長期債務，這使得 Zava 的收購能夠完全通過內部資源資助，而無需稀釋股東權益或增加利息支出。即便在收購完成之后，模擬杠桿率仍然微不足道，管理層預計到 2025 年結束時，由于高達 3.35 億美元的指導 EBITDA，公司將以凈現金收尾。
指引預期表明，全年收入增長在中間值時為 57%，相較于第一季度三位數的增速略有放緩，因為公司正在超越最初的 GLP-1 浪潮；盡管如此，調整后的 EBITDA 利潤率預計還將再擴大 100 個基點至 13%，這表明即使在投資歐洲市場的同時，公司也展現了運營杠桿效應。
風險因素
監管是最大的不確定因素。美國食品藥品監督管理局對復合 GLP-1 的態度表明政策可以迅速轉變，而歐洲當局也可能收緊數字處方規則或報銷率，從而限制業務量。Hims 還必須在四個隱私體系（包括通用數據保護條例）下管理患者數據，這會增加合規成本和潛在罰款。
整合存在執行風險。Zava 的平臺基于為歐洲工作流程構建的技術；在合并代碼庫的同時保持正常運行時間將考驗工程能力，尤其是在美國增長仍需要關注的時刻。文化整合也很重要：德國患者通常更信任本地法定健康保險公司，而不是花哨的消費品牌，因此移植 Hims 的不敬營銷風格可能需要微妙處理，以避免患者抵制。
競爭正在加劇。Teladoc 正在打折其慢性護理套餐，Amwell 則轉向與國家衛生系統簽訂企業合同，這些舉措可能會在 Hims 海外擴張時對價格施加壓力。最后，估值已經反映了高增長溢價；如果管理層在 Zava 的協同效應或減肥藥銷量上未能達到預期，估值可能會大幅壓縮。
總結
Hims 的市銷率約為 7.7 倍，市盈率約為 80 倍，乍一看顯得昂貴。然而，Teladoc 的市銷率為 0.6 倍，且 GAAP 收益為負，而 Amwell 的市銷率接近 0.4 倍，EBITDA 為負，這說明在遠程醫療領域，盈利性增長是多么稀缺。在企業價值 /EBITDA 的基礎上，Hims 的估值約為 152 倍，但一旦 Zava 的協同效應實現，到 2026 年共識預期時，這一數字將降至 40 多倍，遠低于高增長的消費類軟件即服務（SaaS）同行。
如今，投資者為一家可觸達市場擴大五倍且歐洲盈利引擎仍處于早期階段的公司支付國內遠程藥房的估值倍數。如果管理層能夠有效執行，每個額外的百分比利潤率（通過自有品牌組合、歐洲報銷或人工智能驅動的生產力）幾乎全部直接轉化為凈利潤。在預計的 2026 年 30 億美元收入上實現 10% 的 EBITDA 利潤率將產生 3 億美元的運營利潤；即便按照市場平均的 20 倍市盈率計算，當前股價仍具有顯著的上行空間。簡而言之，Zava 是一個轉折點，而非一個注腳，而市場尚未相應地調整股價。
