本文來自微信公眾號：開張 FunTalk，作者：姐夫
5 月 30 日，亞瑪芬（AmerSports）的一則公告，引發了大家的討論。公告稱，方源資本間接持有的亞瑪芬股票，將在公開市場發行。本次發行 3500 萬股，每股定價 37.2 美元。發行完成后，方源資本仍持有 3410 萬股亞瑪芬股票。用大白話來說，就是方源資本通過公開市場減持的方式，將其投資亞瑪芬的股權減持一半。
大家紛紛關注，方源資本這一票究竟賺了多少錢？
PE 基金絕大多數為非公眾公司，不對外披露財務信息。所以其投資回報率一直給公眾以一層神秘的面紗。幸運的是，方源資本這筆投資，是跟安踏體育一起參與的，安踏體育作為上市公司，收購亞瑪芬股權屬于重大交易，進行了詳細披露。而亞瑪芬作為上市公司，方源資本減持其股票，也做了詳細披露。
也就是說，一買一賣信息都是相對公開的，盡管持有期間有一些信息是不充分披露的，但筆者基于合理估計，想幫方源資本算算這筆項目的投資賬，以及也算算有沒有人賺得比它更多，
一、帶杠桿的收購成本
根據 2018~2019 年安踏體育的一系列公告，由安踏體育、方源資本、Anamered Investments（lululemon 創始人 Chip Wilson 的私人投資主體）、騰訊共同出資設立一家公司 Mascot JVCo ( Cayman ) Limited （以下簡稱 JVCo），作為收購亞瑪芬股權的主體。四方共對 JVCo 股權出資 26.63 億歐元，并由 JVCo 及其下屬公司從第三方金融機構債務融資共 42.15 億歐元，用于收購亞瑪芬。
也就是說，包括方源資本在內的收購方準備了 68.78 億歐元用于收購，其中方源資本出資 4.2 億歐元，在 JVCo 的股權比例為 15.77%。
當時亞瑪芬共發行股份 11652 萬股，按照每股收購價格 40 歐元計算，收購對價為 46.6 億歐元。
請注意，在這一步，由于收購使用了債務杠桿，方源資本出資 4.2 億歐元，實際持股價值（按照收購價格計算）為 7.35 億歐元。
二、債務下沉的財技
筆者在今年 3 月份寫的一篇文章《安踏財技大賞》中，也對安踏收購亞瑪芬做了一些分析。安踏收購亞瑪芬后，除了業務上的整合和賦能之外，從資本運作的角度，最重要的一件事，就是債務下沉。
債務 " 下沉 "（Push Down）是在杠桿收購中的一種常見手段。收購方通過設立一個 SPV 借入大量債務以支付收購對價。由于 SPV 本身沒有實質性資產或現金流，貸款的擔保通常基于目標公司的資產和未來現金流。收購完成后，為了讓目標公司的運營能力直接承擔債務償還責任，收購方會將債務從 SPV" 下沉 " 到目標公司。
這種操作的核心目的是讓目標公司成為債務的直接承擔者，從而優化整個交易結構的財務效率。這種操作在中國受到嚴格限制，但在海外的并購中比較常見。
從亞瑪芬的招股書（F-1 和 F-1A 文件）中可以看到，亞瑪芬在 2019 年就和 JVCo 及其關聯方簽署借款協議，共從關聯方借款逾 40 億歐元，2021 年初借款余額為 43.6 億歐元，至 2023 年 9 月 30 日下降到 40.1 億歐元。
這個數字是不是非常熟悉？
考慮到安踏體育和亞瑪芬有一些日常關聯交易，會產生一些關聯方應收應付項目，把零頭拋掉，基本上和安踏體育公告的借款金額 42.15 億元一致。
所以，我們基本上可以判斷，這筆債務是 " 債務下沉 " 的結果。
這個判斷可以從亞瑪芬的財報里得到部分印證：
因 IPO 披露的財務報表最早是 2020 年，沒有辦法看到這 40 億多歐元花到什么地方（體現在 2019 年的財務數據里），但從后續的公司經營來看，并沒有高達 40 億歐元的經營支出。
因此，有理由相信，這 40 億多歐元就是債務下沉，而并非股東方真的借款 40 億多歐元給亞瑪芬用于經營。
三、通過 IPO 清償債務提高財務回報
2024 年初，亞瑪芬正式 IPO，發行價為每股 13 美元，共融資 15.7 億美元。
請注意，這時的亞瑪芬股份經過拆分，IPO 后的總股份數量為 48950 萬股，因此不能用發行價每股 13 美元和收購時的每股 40 歐元進行直接對比。
從理論上來說，上述 40 多億歐元的下沉債務，如果全部由亞瑪芬來承擔，那么收購方將實現最大化的利益。亞瑪芬 IPO 時，業績拐點雖然已經出現，但尚未得到廣大投資者的公認，IPO 也是以詢價區間的底線價格發行的。
為了確保 IPO 成功，各股東對下沉債務做出了如下安排：
按照 IPO 文件披露，在 IPO 之前，將 40.1 億歐元債務中的 23.43 億歐元轉換為亞瑪芬的股權，并立即予以注銷，相當于這筆錢不需要亞瑪芬歸還了。其余資金則大部分需要通過 IPO 獲得的資金用于歸還，小部分則與其他債權抵消。從亞瑪芬 2024 年的財報來看，這部分關聯方借款在 2024 年底的余額為 0，應該是已經清償完畢。
因此，通過 IPO 籌集的資金，大部分用于償還了收購方舉債購買股份的借款。
收購方舉債進行收購，還款義務人應該是收購方。通過債務下沉 +IPO 還款的方式，收購方減少了還款義務，從而提高了包括方源資本在內的收購方的收益水平。
四、方源資本的收益率有多少？
我們匯總一下上文提到的信息：
方源資本的股權資金投入：4.2 億歐元，由于交易跨越了 2018~2019 年，按 2018 年底匯率折算，1 歐元 =1.179 美元，為 4.95 億美元
方源資本的持股數量：6910 萬股，其中 3500 萬股按照每股 37.2 美元的價格退出，其余 3410 萬股繼續持有。繼續持有部分如也按照 37.2 美元計算，股權價值為 25.71 億美元。
方源資本應承擔的債務：共借款 42.15 億歐元，但實際應該未全部使用。實際使用金額未披露，我們按照收購亞瑪芬總代價 46.6 億歐元減去收購方總的股本投入 26.63 億歐元，等于 19.97 億歐元。
亞瑪芬 IPO 豁免債務 23.43 億歐元，債務總額為 40.1 億歐元，兩者的差額 16.87 億歐元，大部分用 IPO 資金歸還，少部分抵消了相互欠款。在此假設全額 16.87 億歐元都用于歸還債務，則相當于 19.97 億歐元的收購舉債，上市公司承擔了 16.87 億歐元（84.5%），收購方承擔了 3.1 億歐元（15.5%）。按照出資比例 15.77% 計算，方源資本承擔的債務為 0.49 億歐元。按照當前匯率折算，1 歐元 =1.139 美元，約為 0.56 億美元。
根據上述數據，我們可以計算方源資本的收益為：
例如，筆者了解到，某知名醫療領域基金，設立于 2017 年，基金規模大約 10 億元，到目前為止，僅退出了 2 億元，未退出部分的投資組合估值約為 19 億元。即使全部按照評估價值立即退出，IRR 也僅能達到 10%。
更有甚者，某 S 基金創始合伙人公開表示，首期基金成立 7 年，DPI 已經達到 1，將其作為業績亮點進行展示。要知道，S 基金是專門接盤已存續且臨近到期的基金份額的，7 年才 DPI 到 1，已經比肩早期 VC 的 DPI，實在難以理解其作為亮點進行宣傳的邏輯。
從另一方面，方源資本僅減持一半，意味著其對亞瑪芬仍然持續看好。其決策是典型的基金決策行為：在被投項目已經產生巨額收益，但基金對被投項目仍然持續看好的情況下，減持一半并分配給 LP，讓 LP 的部分投資 " 落袋為安 "，同時保留另一半股權，以博取更大的收益。
五、安踏對亞瑪芬的賦能，及亞瑪芬的亮眼業績
這筆交易，方源資本確實賺了不少，那么亞瑪芬又獲得了什么呢？
亞瑪芬是家老牌運動品牌集群集團，在被收購前就擁有始祖鳥、薩洛蒙等知名的戶外運動品牌，在戶外圈子有口皆碑，但影響力局限在小眾圈層里。
被收購前的 2017 年， 亞瑪芬的營業收入為 26.85 億歐元，毛利率 44.95%，歸母凈利潤僅有 0.93 億歐元，凈利率 3.46%，遠遠落后于阿迪、耐克等廠商。2019 年亞瑪芬旗下所有品牌的全球 DTC 直營門店數量有限，并且集中歐美，亞太市場滲透不足，錯失亞太區尤其中國地區的消費升級紅利，反而被各種代購、海淘店占盡了差價。
縱使手里有始祖鳥、薩洛蒙等高潛品牌，但因直接渠道少，依賴批發商導致溢價空間受限，高運營成本，新興市場開發不足等問題，亞瑪芬的業績凸顯 " 大而不強 " 的困境，增長停滯、盈利薄弱。
可以說是 " 捧著金飯碗討飯 "。
以亞瑪芬 2017 年的業績來算，JVCo 的收購價對應的市盈率為 60 倍，市凈率為 6.31 倍，不管從資產還是利潤的角度來看，都是有點偏高的。
但亞瑪芬缺少的，正是 JVCo 或者說安踏擅長的。亞瑪芬從 IPO 定價的 13 美元，經歷 1 年多點的時間，股價上漲到 37 美元，和其業績快速改善是分不開的。
亞瑪芬被私有化之后，安踏體育委派安踏體育總裁鄭捷出任亞瑪芬 CEO。從 " 安穩 " 的安踏體育的總裁，調任 " 風險巨大 " 的亞瑪芬 CEO，面對清一色西方人組成的現任管理團隊，頗有一番 " 千里走單騎 " 的味道。基于安踏體育的成功經驗，對亞瑪芬進行賦能，同時要兼顧亞瑪芬自己的企業文化，避免劇烈沖突帶來的 " 水土不服 "，亞瑪芬還是給出了很好的答卷。
從亞瑪芬的年報可以看到，經營層面的最高機構——執行委員會成員中，除了 CEO 鄭捷之外，只有首席戰略官 Wen-Chang Chen 是華人，其他成員均為西方人，管理層并未全部中國化。2023 年亞瑪芬將 Arc'teryx、Salomon 和 Wilson 的品牌總裁納入執行委員會，強化了品牌與集團戰略的協同。
鄭捷在接受采訪時多次強調，亞瑪芬的成功依賴于品牌驅動的增長和對新興市場的專注，尤其是在中國。
其實，雖然大中華區的業績是拉動整個亞瑪芬業績增長的最大推手，但其他地區的業績也是增長的，只是沒有大中華區快。根據 2025 年 1 季報，亞瑪芬的營業收入增長 23%，其中大中華區增長 43%，美洲增長 12%，EMEA（歐洲、中東及非洲）增長 12%，大中華區以外的亞太地區增長 49%。
從公司戰略上，安踏入主亞瑪芬后，因應全球體育用品市場需求的變化，提出要從傳統的體育裝備制造商轉型為以消費者為中心的企業。其年報多次指出，公司正在從單一的硬件生產轉向更廣泛的消費者體驗，包括軟性商品（如服裝和鞋類）以及數字服務。根據 Outdoor Industry Association 的行業趨勢報告，2022~2023 年間，戶外和體育品牌開始從傳統的裝備銷售轉向以消費者體驗為核心的模式。亞瑪芬被列為這一趨勢的代表企業，尤其是在 D2C 渠道的成功擴展。
2022 年，亞瑪芬調整了其全球市場部門，成立了 Go-To-Market Model。這一模型的核心是將公司原本分散的區域市場運營整合為一個統一的商業框架，由單一領導負責協調歐洲、美洲和亞太地區的市場活動。
從財務上看，私有化前，亞瑪芬 2016、2017 和 2018 年前 9 個月的凈利潤分別為 1.27、0.93、0.69 億歐元，下降趨勢明顯。私有化完成后，2019 年財務數據未披露。從 2020 年起，亞瑪芬凈利潤分別為 -2.37、-1.26、-2.53、-2.09、0.78 億美元。經歷了 2020-2023 年連續 4 年的虧損后，2024 年終于實現盈利。2025 年 1 季度，凈利潤達到 1.38 億美元，是去年同期 690 萬美元的 20 倍，也超過了 2024 年的全年利潤。
從這個角度來看，當前時點，方源資本進行半額減持，也是精心選擇了一個好時點。
而安踏繼續掌舵亞瑪芬，補足其高端產品線，一舉從中國市場拓展到全球市場，并且從始祖鳥、薩洛蒙等品牌中汲取了經驗，加快了自身產品線升級，實現了產品 - 品牌的全面升級，以及通過亞瑪芬實現了 " 中國孵化，全球輸出 " 的全球化戰略。
反映到業績和股價上是，安踏 2018 年營收為 241 億元人民幣，那年年末安踏的市值為 804.83 億港元。到 2024 年，安踏營收 708.26 億元，同比 +13.6%，凈利潤 155.96 億元，同比 +52.4%，疊加亞瑪芬后 " 大安踏 " 總營收達 1085.78 億元。而 2025 年 6 月 5 日，安踏港股股價 96.35 港元，市值 2704.75 億港元，是 2018 年年末的 804.83 億港元的 3.36 倍。
從這點上說，安踏比方源資本，還要更贏麻了。
從更廣義來看，亞瑪芬、投資人、安踏、股民、消費者都因這場交易賺到了，多贏，不止一個贏。說明，資本還是能服務好實業的，也是大有可為的。
