文 | 趣解商業，作者 | 郝文、高巖

傳了多時的 " 喜馬拉雅賣身騰訊音樂 " 的消息，終于靴子落地。

6 月 10 日，騰訊音樂娛樂集團（以下簡稱 " 騰訊音樂 "，TME、HK1698）正式宣布以 12.6 億美元現金加股權的形式全資收購喜馬拉雅；收購完成后，喜馬拉雅將成為騰訊音樂旗下的全資附屬公司。

這是兩家音頻巨頭多次緋聞之后的 " 終于官宣 "。

自從 2018 年起，騰訊音樂就與喜馬拉雅有過多次交易傳聞；直至兩個月前，還有多家媒體報道稱騰訊音樂將以 24 億美元現金收購喜馬拉雅。

然而，這場收購的最終成交現金為 12.6 億美元；公告顯示，除現金外，騰訊音樂付出的代價是 5.1986% 的 A 類普通股，以及向喜馬拉雅創始股東分批發行不超過總股本 0.37% 的股票。據中金公司測算總對價約 28.54 億美元，還較之前傳聞的價格高了 4 億多美元。

截至北京時間 6 月 11 日收盤，騰訊音樂美股和港股分別下跌 0.92%、1.43%。

喜馬拉雅多年沖擊 IPO 未果、行業估值的回調，以及喜馬拉雅自身的增長瓶頸，都讓這場并購在多年拉鋸之后，以一個 " 打折成交 " 的方式落幕。

喜馬拉雅多年來的窘境并非只是其自身原因，也有行業受視頻等新媒體崛起的影響而整體下行的因素。以 2020 年在美國納斯達克掛牌上市的荔枝 FM 為例，其上市伊始市值超 6 億美元，如今僅剩 1481.7 萬美元，可謂跌到了腳后跟。

接下來，無論是對騰訊音樂還是喜馬拉雅而言，真正的挑戰才剛剛開始。首先是，無論騰訊音樂還是喜馬拉雅，作為音頻市場的兩大巨頭，這場收購是否面臨反壟斷審查？以及這場遲來的聯姻，將如何重塑中國的在線音頻格局？

01. 喜馬拉雅的 " 務實 " 妥協

對于此次收購，喜馬拉雅方面發表聲明，稱被收購后將保持現有品牌不變、產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、公司戰略方向不變；喜馬拉雅高層方面還向媒體表示，2025 年其員工在崗位、薪酬、福利和期權安排等方面也不會發生變化。

在喜馬拉雅公司聯合創始人陳小雨、余建軍看來，與其單打獨斗，不如共享資源、共同研發，把精力用在真正提升用戶體驗和創作者收益上。

6 月 11 日上午，喜馬拉雅組織了一次關于收購的非常簡短的內部線上溝通會，參與的人員主要是核心成員；由人力 VP 主持，聯席 CEO 余建軍發言，另一位聯席 CEO 陳小雨并未上臺發言。有媒體報道稱，余建軍一開口就哭了。

換位思考不難理解，成立 13 年、4 次沖擊 IPO 未果，最終 " 賣身 " 給互聯網大廠，作為創始團隊的不甘心和無奈也是人之常情。余建軍拉拉雜雜說了很多，提到 " 還有很多流程要走，兩邊會有一年交割期 "；他的發言結束后，人力 VP 收尾簡單講了幾句，溝通會便迅速結束了。

對于喜馬拉雅而言，這場并購不僅是一紙協議的落定，更像是其獨立征戰多年的 " 務實 " 妥協。

作為在線音頻行業的龍頭老大，喜馬拉雅經歷了 12 輪融資，背后機構陣容可謂豪華，合計融資額近百億元。然而，喜馬拉雅的最后一輪融資停留在 2021 年 4 月，當時投后估值折合人民幣超過 43 億美金（約 300 億元）。如今在 4 年后，其估值卻已經縮水了約三分之一。

眾多投資機構帶來的退出壓力不言而喻，2021 年也是喜馬拉雅首次沖擊 IPO 上市的起點。2021 年 5 月，喜馬拉雅曾首度尋求美股上市，又在四個月后撤回；后來于 2021 年與 2022 年先后在港交所提交 IPO 申請且更新招股書，但依然未有下文；2024 年 4 月 13 日，喜馬拉雅第四次遞交了招股書，但這一次，依舊無果。

在多次沖擊 IPO 未果后，喜馬拉雅進行了大規模人員調整。據 " 趣解商業 " 了解，2021 年末，喜馬拉雅全職雇員數量還有 4342 名， 2023 年末時只剩 2637 名，裁員超過 1700 人。多位內部人士曾透露，喜馬拉雅在 2023 年底曾進行過一次較大規模裁員，2024 年也進行了兩三波的人員汰換，最新一波組織變動是在 2025 年年初。

公開資料顯示，僅 2018 年到 2021 年四年間，喜馬拉雅就合計虧損了 99 億元，直至在 2023 年才實現了 2.237 億元的經調整盈利。只不過，實現盈利主要的手段不是開源，而是通過大幅度削減銷售及營銷開支，以及裁撤人力成本實現的。

所以這一串數字，勾勒出的不是喜馬拉雅的高光時刻，而是它在長期拉扯中的疲態掙扎。

從用戶規模、內容資源到品牌聲量，喜馬拉雅依然是行業頭部的存在，但其商業化卻難稱穩健。2023 年喜馬拉雅移動端平均月活用戶 3.03 億，同比增速降至 3.9%；付費用戶占比從 12.9% 降至 11.9%，用戶日均收聽時長從 144 分鐘萎縮至 130 分鐘。而收入增速已連續三年低于 5%，2023 年收入增速更是斷崖式下滑至僅 1.7%，幾近停滯。

知識付費紅利消退、廣告收入增長乏力、會員體系覆蓋有限，再加上版權糾紛問題纏身，導致喜馬拉雅始終陷于 " 內容成本高 + 變現效率低 " 的兩難局面，一旦資本輸血放緩，生存空間就越發艱難。

在商業并購的語境中，所謂 " 保持獨立 " 通常只是為了平穩過渡、穩定軍心。一旦進入整合期，產品形態、組織架構、會員體系、內容資源、數據后臺等，必然會逐步融合進母公司體系。特別是對于騰訊音樂這種擁有強大系統能力與生態資源的巨頭而言，收購的意義并不止于財務合并，而是生態重構與協同整合。

此時此刻，與其說喜馬拉雅是在 " 賣身 "，不如說是在主動尋找一個更大的體系，以謀求延續與發展；而騰訊音樂，恰恰提供了這樣一個平臺。從某種程度上看，在經歷了估值腰斬、裁員止損、盈利交卷、并入巨頭的一連串動作背后，也是一家互聯網公司，從理想式生長轉向務實型收縮的完整轉型過程。

對于喜馬拉雅而言，這將是一場艱難但必須面對的整合過程；它必須逐步放棄 " 獨立平臺 " 的執念，轉而適應一個更加集團化、平臺化的運行邏輯。但這不是結束，而是告別舊敘事的開始。

從 " 在線音頻市場龍頭 " 變成 " 騰訊聲音生態一環 "，喜馬拉雅做出了它必須做的選擇，即犧牲部分夢想，換取一次穩定的著陸。當然，未來的喜馬拉雅仍然會講故事，但講的將不再是自己的獨立成長史，而是騰訊音樂生態下的一段章節。

隨著騰訊音樂的全資控股，喜馬拉雅成立 13 年以來股東中的投資機構也終于將 " 解套 "。

翻看喜馬拉雅的股東結構，其中的投資機構主要分為財務投資者和戰略投資者兩大類。財務投資者包括泛大西洋投資集團、摯信資本、高盛、興旺投資、創世伙伴資本、普華資本、合鯨資本等；戰略投資者則包括騰訊、閱文、小米、好未來、索尼音樂等。

知名觀察家、危機公關專家王冠雄表示，"對于喜馬拉雅的投資人而言，這不算一筆賺錢的生意。早期投資人付出的資本少，但是陪跑了十幾年，如何和 LP 交代？頂多算是平進平出，后期的投資機構甚至產生了虧損，站在投資機構角度，怎么看也算不上成功的投資。但喜馬拉雅這個 case 的大結局，并不單純是互聯網行業本身的原因，更深層次的，還有內容生態、退出機制、乃至美元基金的未來等等。"

02. 騰訊音樂的 " 上位 " 之路

如果回顧騰訊音樂近幾年來的動作，不難發現其始終都在通過資本運作擴充版圖。

2016 年，騰訊將旗下 QQ 音樂與海洋音樂整合，成立騰訊音樂；在此次整合后，騰訊音樂坐擁 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民 K 歌四大品牌，牢牢占據了在線音樂流媒體市場的統治地位。

與此同時，在音樂版權領域，騰訊音樂憑借騰訊系的資本優勢，也早早建立了頭部唱片公司的版權合作壁壘。2017 年，騰訊音樂不僅成功拿下杰威爾、相信音樂、英皇娛樂、YG 娛樂等知名版權公司的獨家協議，還集齊華納、索尼、環球三大國際唱片公司的獨家版權協議，就此奠定了在行業當中的霸主地位。

數據顯示，當時騰訊音樂的版權庫里擁有超過 6000 萬首作品，留下來的獨家版權歌曲基本都是具有巨大號召力的歌手的作品，這也成為了其差異化競爭的關鍵。

而在 2021 年 1 月，騰訊音樂從閱文集團、懶人聽書團隊以及其他投資者等股東處，收購懶人聽書 100% 股權，交易金額為 27 億元；沒過多久，后者和酷我暢聽合并，升級為全新品牌 " 懶人暢聽 "。至此，騰訊音樂通過多品牌并購策略，實現了在線音樂、社交娛樂、播客音頻等多元化布局，形成了龐大的生態護城河。

今年 3 月，騰訊音樂發布了 2024 年全年財報。數據顯示，2024 年全年騰訊音樂總收入同比增長 2.3% 至 284 億元；調整后凈利潤同比增長 30.7% 至 81.4 億元。其中，在線音樂服務收入同比上漲 25.5% 至 217.4 億元，占騰訊音樂總營收超過 75%，成為公司業績增長核心驅動力。

作為對比，另一家在線音樂頭部平臺網易云音樂在 2024 年營收 79.5 億元，經調整凈利潤 17 億元，經調整凈利僅達到了騰訊音樂的五分之一。即便是放大到整個文娛行業，恐怕都沒有一家長視頻平臺或是內容公司，能夠創造如同騰訊音樂這么高的業績利潤。

不過，騰訊音樂雖然在音樂版權和社交娛樂領域已建立強勢優勢，但在長音頻內容領域始終存在明顯短板。此前收購懶人聽書，曾被視為騰訊音樂試圖打入播客與有聲內容領域的前哨戰，但由于懶人聽書體量有限，影響力遠不及喜馬拉雅。而此次收購喜馬拉雅，顯然是一次更徹底、更具戰略意義的補位。

畢竟，喜馬拉雅作為國內音頻領域的領軍者，擁有著超過 3 億的全場景月活躍用戶，其中擁有超過 1.3 億的移動端平均月活躍用戶數；在 " 耳朵經濟 " 這條賽道上，基本等同于行業代名詞。其龐大的主播生態、內容版權及用戶基礎，將幫助騰訊音樂快速完善長音頻版圖。

更重要的是，這筆收購不只是一次對內容資產的獲取，更是騰訊音樂向 " 深內容、強陪伴 " 場景的關鍵躍遷。如今，騰訊音樂已不再是單一的音樂平臺，而是在逐步走向一個集音樂、播客、有聲書、社交、K 歌于一體的 " 聲音生態 "。此次喜馬拉雅的加入，意味著這個 " 聲音生態 " 首次打通了從快節奏到慢節奏、從泛娛樂到深陪伴的完整路徑，生態閉環基本成型。

03. 整合路漫漫？

關于這起震動音頻市場的 " 世紀大并購 "，中金公司研報分析：長音頻和音樂將在內容和用戶兩端形成互補，兩者的用戶重合僅為 9.9%，若收購事項落地，差異化的內容權益將幫助付費用戶精細化運營，為持續增長提供支持。但其也提及對于騰訊音樂的風險：收購尚未完全落地，競爭加劇、監管趨嚴，在線音樂增長業務放緩，社交娛樂收入持續承壓。

知名觀察家、危機公關專家王冠雄認為，騰訊音樂把喜馬拉雅收購之后，對其生態是個很強大的補充。" 騰訊音樂發力較晚，但它體量實在太大了，現在的行業位置已經是公認的。買喜馬拉雅也是逢低入手，而且這個價格一半現金一半股票，對騰訊來說是很合算的。"

不過，整合之后騰訊音樂內部的產品線重疊、資源爭奪是個問題；以及未來如何調整騰訊音樂與喜馬拉雅的會員體系、如何避免重合會員流失風險，都是潛在問題。

此外，喜馬拉雅帶給騰訊音樂的投資回報率難言明朗。僅計算 12.6 億美元的收購現金就相當于騰訊音樂 2024 年凈利潤 71.1 億元的約兩年半總和；而喜馬拉雅的收入增長已從 2021 年的 43.7% 斷崖式下滑至 2023 年的 1.7%。喜馬拉雅直到 2023 年才實現了 2.237 億元的經調整盈利，2024 年 " 降本增效 " 后這一數據為 5 億元；面對這樣一個增長幾近停滯，又不怎么賺錢的業務，騰訊音樂的高溢價收購如何回本是個現實的問題。

接下來，騰訊音樂要 " 迎娶 " 喜馬拉雅還有許多難關要過，例如反壟斷等監管審查、投入回報、深度整合、文化融合……對于這起音頻市場發展十余年來最大規模并購，帶給行業的究竟是弊大于利或是利大于弊，還要經過時間和市場的驗證。