在母嬰零售行業增速放緩的背景下，孩子王（301078.SZ）正上演一場高風險的資本騰挪術。

近日，孩子王公告稱，擬以 16.5 億元收購絲域實業 65% 股權，評估增值率超 544% 卻未設業績對賭，資金缺口依賴募資騰挪與質押舉債填補。這場看似激進的擴張背后，是公司三年內三度變募資用途、連續溢價跨界并購的縮影，而賬面 9 億商譽與超 9 億短期債務的壓力，為這場 " 押注式 " 增長蒙上陰影。

據今日盤后最新消息，孩子王大股東 HCM KW ( HK ) Holdings Limited 通過詢價轉讓方式減持 1893 萬股，占公司總股本的 1.5%，交易金額 2.26 億元，轉讓價格 11.95 元 / 股，較今日收盤價折價 14%。轉讓后，HCM KW ( HK ) Holdings Limited 持股比例降至 4.04%，不再是公司持股 5% 以上股東。

5 倍溢價無對賭，資金靠騰挪及舉債

根據公告，本次收購分兩步進行。第一步，孩子王先行受讓關聯方五星控股持有的江蘇星絲域 65% 股權。江蘇星絲域原本是五星控股全資子公司，同時引入戰略投資方巨子生物等入股江蘇星絲域。江蘇星絲域注冊資本尚未實繳，且無實際經營活動，因此，股權轉讓均為 0 元轉讓。

第二步，孩子王控股子公司江蘇星絲域擬以支付現金方式購買絲域實業 100% 的股權，本次收購完成后，孩子王將間接持有絲域實業 65% 股權，并將其納入公司合并報表范圍。

公告顯示，絲域實業專注于頭皮、頭發的健康護理，為客戶提供養發護理、防脫生發、烏發黑發等頭發健康一整套解決方案，為我國細分養發產品的龍頭企業，全國門店超 2,500 家，會員人數超 200 萬。

截至評估基準日 2025 年 3 月 31 日，絲域實業股東全部權益的評估值為 175,000.00 萬元，較評估基準日歸屬于母公司所有者權益賬面值（合并口徑）25,609.08 萬元，增值 149,390.92 萬元，增值率 583.35%。

盡管交易各方確定的交易價格為 16.5 億元，低于本次交易采用收益法的評估值 17.5 億元以及采用市場法的評估值 25.04 億元，但這一價格，較評估基準日歸屬于母公司所有者權益賬面值增值率仍高達 544.3%。

本次高溢價收購并未設置業績承諾，孩子王給出的理由是 " 本次交易為現金非重大收購，且不屬于向控股股東、實控人購買資產的情形，因此，本次交易不屬于法規強制要求設置業績對賭的情形 "。

高溢價收購完成后，必定推高孩子王的賬面商譽。如果絲域實業未來經營狀況與預期存在較大差距，則存在商譽減值的風險，從而對公司當期損益造成不利影響。截至 2025 年 3 月 31 日，孩子王已積攢賬面商譽 9.02 億元。

值得注意的是，孩子王當前賬面僅有 13.86 億元的貨幣資金，另有超 9 億元規模的短期債務，實施大額現金收購顯然具有資金壓力。

不過公司自有 " 妙計 "。據孩子王披露，公司擬將 " 門店升級改造項目 " 部分募集資金 42,900 萬元的用途變更為 " 絲域實業收購項目 "，江蘇星絲域其他股東以持股比例為限，向江蘇星絲域支付投資款，上述資金用于支付本次收購的首筆款項。

同時，江蘇星絲域擬向金融機構申請貸款用于支付第二筆收購款項，并根據貸款協議約定將所持絲域實業 100% 股權質押予貸款銀行作為擔保。

孩子王同日公告稱，擬為江蘇星絲域提供不超過 6.5 億元的銀行貸款擔保，用于支付收購珠海市絲域實業發展有限公司 100% 股權的交易價款，其余 35% 擔保責任由其他少數股東承擔。

三變募資用途，前腳并購后腳質押

追溯公司為收購絲域實業而變更的募集資金，最早來源于可轉債募資，且已經過多次調整。

2023 年 7 月，孩子王發行 10.39 億元可轉債，主要用于 " 零售終端建設項目 " 及 " 智能化物流中心建設項目 "。

2023 年 10 月，公司將募集資金投資額由 10.39 億元調減至 10.24 億元。

2024 年 2 月，公司對部分募集資金用途進行變更，同時新增募集資金投資項目。具體來看，將 " 零售終端建設項目 " 投資總額調減 51,278.58 萬元，其中募集資金投資金額調減 44,408.34 萬元，將 " 智能化物流中心建設項目 " 投資總額調減 24,258.94 萬元，其中募集資金投資金額調減 20,880.44 萬元，用于 " 門店升級改造項目 " 和 " 孩子王華北智慧物流基地和區域結算中心項目 "。

截至 2025 年 4 月 30 日，孩子王累計使用的募集資金金額為 40,937.38 萬元，募集資金使用比例為 39.96%。

上文提到，本次二筆收購的款項來源于以絲域實業 100% 股權質押的貸款。而這并非孩子王首次靠貸款實施高溢價并購。

繼 2023 年以 10.4 億元收購樂友國際 65% 股權后，2024 年，孩子王再次出資 5.6 億元完成對樂友國際剩余 35% 股權的收購，兩次收購增值率均超 200%。為支付合計 16 億元的現金對價，按計劃，孩子王分批將樂友國際股權質押，分別向銀行申請 6.24 億元、3.3 億元的并購貸款。

除了樂友國際，去年 5 月，孩子王以 4.9 億元的價格購買實控人汪建國旗下南京星仁力房地產開發有限公司持有的五星廣場 T1、T2 辦公樓部分樓層房地產。而在收購前，五星廣場 C 地塊已經設立抵押，抵押金額為 1.61 億元。此外，2025 年初，孩子王以 1.62 億元現金收購上海幸研生物科技有限公司 60% 股權，實現對其控股。

在孩子王看來，本次并購交易將充分發揮公司在母嬰童及新家庭消費領域的核心競爭優勢，進一步提升公司盈利能力和核心競爭力，同時，孩子王核心團隊行業經驗豐富，為本次交易完成后雙方資源整合與協同提供了有力保證。

然而從經營數據來看，" 花式 " 并購并未給孩子王帶來高增長。自 2020 年以來，孩子王營收均為個位數增長、甚至負增長，遠不及此前的雙位數增速；凈利潤更是連續 3 年出現大幅下滑，直到 2024 年才勉強止住頹勢。在此背景下，孩子王花式騰挪資金、舉債擴張模式能否持續存疑。

（本文首發鈦媒體 App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）