文 | 港股研究社

今年 1 月，在一場(chǎng)由 DeepSeek 引爆的 AI 算力狂歡中，港股金山云股價(jià)從低谷的 2 元每股一路飆漲超五倍至 11 元每股，卻在最新一季財(cái)報(bào)發(fā)布后連續(xù)下跌，資本市場(chǎng)的翻臉?biāo)俣缺却竽Ｐ偷臁?/p>

金山云這份一季度財(cái)報(bào)可謂是 " 喜憂參半 "。AI 業(yè)務(wù)收入激增 228% 的亮眼數(shù)據(jù)背后，是行業(yè)云季節(jié)性萎縮、毛利率環(huán)比下滑 2.9 個(gè)百分點(diǎn)的隱憂。

這場(chǎng) " 增收不增利 " 的魔幻現(xiàn)實(shí)，不僅撕開(kāi)了中國(guó)云計(jì)算行業(yè)狂飆突進(jìn)下的隱憂，更讓投資者看清一個(gè)殘酷真相——在 AI 算力軍備競(jìng)賽中，光有引擎轟鳴還不夠，如何讓 " 油箱 " 里的利潤(rùn)續(xù)航才是關(guān)鍵。

收入增長(zhǎng)存爭(zhēng)議，AI 獨(dú)舞難掩生態(tài)失衡

財(cái)報(bào)顯示，2025 年第一季度，金山云實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.7 億元，同比增長(zhǎng) 10.9%，環(huán)比下降 11.7%，不及市場(chǎng)預(yù)期。

據(jù)金山云解釋，一季度收入同比增加，主要源于來(lái)自小米，金山生態(tài)系統(tǒng)人工智能相關(guān)客戶的收入增加，以及對(duì)公司行業(yè)云客戶的進(jìn)一步滲透。而環(huán)比下降則是因?yàn)樾袠I(yè)云受到季節(jié)性影響。

分業(yè)務(wù)看，公有云服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 13.54 億元，同比增長(zhǎng) 14.0%，環(huán)比下滑 4.0%。值得注意的是，AI 業(yè)務(wù)已成為金山云的核心增長(zhǎng)引擎，一季度實(shí)現(xiàn)收入 5.25 億元，同比激增 228%，占公有云收入比例提升至 39%。

細(xì)看之下，小米生態(tài)輸血占比仍較高。小米汽車量產(chǎn)帶來(lái)的智駕訂單、金山辦公的 AI 處理需求，構(gòu)成了這波增長(zhǎng)的主引擎。

產(chǎn)品技術(shù)方面，在 " 云 + AI" 一體化發(fā)展的新技術(shù)周期中，金山云錨定發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)強(qiáng)化基礎(chǔ)云與智算云的自研能力，持續(xù)拓寬增長(zhǎng)邊界。

在基礎(chǔ)云領(lǐng)域，金山云為公有云專屬集群引入對(duì)象存儲(chǔ)服務(wù)。這項(xiàng)服務(wù)為用戶打造專屬云上資源空間，不僅實(shí)現(xiàn)資源隔離與安全合規(guī)，還提供高效運(yùn)維托管服務(wù)。用戶既能享受本地部署的獨(dú)立性，又能獲得云計(jì)算的規(guī)模效應(yīng)與彈性擴(kuò)展優(yōu)勢(shì)。

而行業(yè)云方面則顯著放緩，收入 6.17 億元，同比增長(zhǎng) 4.8%，環(huán)比下滑 25.0%。主要原因?yàn)楦呃麧?rùn)項(xiàng)目延期交付。這與行業(yè)趨勢(shì)形成反差，中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2024 年我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模約為 8378 億元，預(yù)計(jì)到 2027 年我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò) 2.1 萬(wàn)億元。

盈利能力方面，盡管凈虧損由上年同期 3.64 億元，收窄至 3.16 億元，但較上一季度的 2 億元虧損則進(jìn)一步擴(kuò)大，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

毛利率也持續(xù)承壓。一季度，金山云毛利為 3.18 億元，同比增加 8.5%，環(huán)比下滑 25.3%。毛利率為 16.2%，較上年同期的 16.5% 保持穩(wěn)定，但較上季度的 19.1% 下降 2.9 個(gè)百分點(diǎn)。

整體而言，金山云 2025 年第一季度財(cái)報(bào)呈現(xiàn)鮮明的 " 冰火兩重天 "。一方面，AI 業(yè)務(wù)延續(xù)爆發(fā)態(tài)勢(shì)，成為驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的核心引擎；另一方面，受行業(yè)云季節(jié)性波動(dòng)與高投入影響，盈利壓力顯著加劇。

其雖在 AI 賽道加速狂奔，但短期盈利能力的挑戰(zhàn)依然突出，凸顯了在高速增長(zhǎng)與技術(shù)投入之間尋求平衡的困境。

AI 云賽道 " 卡位戰(zhàn) " 白熱化，金山云如何破局？

面對(duì)云計(jì)算市場(chǎng)向 AI 定義基礎(chǔ)設(shè)施的深刻轉(zhuǎn)型，以及巨頭環(huán)伺的激烈競(jìng)爭(zhēng)，金山云亟需突破當(dāng)前的盈利困局，在 AI 云的 " 卡位戰(zhàn) " 中確立更穩(wěn)固的地位。

如今，全球 AI 算力需求正以指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國(guó)智能算力規(guī)模同比增長(zhǎng) 74.1%，2025 年預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 43%，2026 年將較 2024 年翻倍。其中推理算力年均增速達(dá) 190%，遠(yuǎn)超訓(xùn)練算力的 50%。

與此同時(shí)，算力過(guò)剩隱憂也已出現(xiàn)。目前算力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)機(jī)架平均上架率目前不足 60%，閑置 GPU 服務(wù)器數(shù)量也居高不下。

而在這場(chǎng) " 燒錢換技術(shù) " 的競(jìng)賽中，金山云的破局策略開(kāi)始呈現(xiàn)以下三大特征。

一是自研技術(shù)筑壁壘。目前，其星流訓(xùn)推平臺(tái)已全面接入智譜 GLM 系列推理模型，成為首批接入該系列推理模型的平臺(tái)之一。并且已完成 DeepSeek 等多款大模型部署，為開(kāi)發(fā)者和企業(yè)用戶提供了更多選擇。

二是生態(tài)綁定小米的利與弊。金山云與小米的協(xié)同雖帶來(lái)確定性收入，同時(shí)還為 AI 應(yīng)用提供了平臺(tái)和基礎(chǔ)，但這也導(dǎo)致其業(yè)務(wù)存在一定的 " 小米化 "。

三是加碼智算業(yè)務(wù)。2025 年，金山云圍繞基礎(chǔ)云、智算網(wǎng)及智算平臺(tái)，構(gòu)建了智算云 1.0 能力體系，且正在向平臺(tái)化和 Severless 演進(jìn)的智算云 2.0 邁進(jìn)。金山云還表示，未來(lái)將全面升級(jí)智算服務(wù)體系。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)的 AI 投資周期正在加速，作為中國(guó)領(lǐng)先的 AI 云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商之一，金山云有望受惠于大語(yǔ)言模型 ( LLM ) 訓(xùn)練與推理需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

野村研報(bào)也指出，金山云在 2025 年將在中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)中表現(xiàn)優(yōu)異，且實(shí)現(xiàn) 20% 的同比收入增長(zhǎng)，其中主要來(lái)自 AI 收入的 91% 同比增長(zhǎng) ( 占總收入的 27% ) 。

面對(duì) AI 算力軍備賽與盈利能力的雙重考驗(yàn)，金山云的破局策略展現(xiàn)出 " 技術(shù)突圍 + 生態(tài)借力 " 的雙輪驅(qū)動(dòng)邏輯。未來(lái)，金山云能否在巨頭環(huán)伺中殺出重圍，取決于其能否將技術(shù)壁壘轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利模式，這注定是一場(chǎng)關(guān)乎生存的耐力賽。

結(jié)語(yǔ)：在泡沫與硬核之間尋找 " 新大陸 "

一季度，金山云的財(cái)報(bào)像一面魔鏡，既照見(jiàn)中國(guó)云計(jì)算的黃金賽道—— AI 算力需求爆發(fā)催生的萬(wàn)億市場(chǎng)；也映出暗礁密布的險(xiǎn)灘：生態(tài)依賴、價(jià)格絞殺、技術(shù)泡沫。

當(dāng)市場(chǎng)還在爭(zhēng)論 "AI 故事是否估值透支 " 時(shí)，真正的贏家或許早已跳出 " 燒錢換規(guī)模 " 的死循環(huán)，像特斯拉當(dāng)年自研電池那樣，找到 " 算力 - 場(chǎng)景 - 盈利 " 的黃金三角。

畢竟，在這個(gè) " 燒掉 100 億才能入場(chǎng) " 的游戲里，活下來(lái)的從來(lái)不是最會(huì)融資的玩家，而是最懂商業(yè)本質(zhì)的 " 煉金術(shù)士 "。